金鉬股份 可持續發展的優勢資源龍頭企業

　金鉬股份是國內鉬行業數一數二的龍頭企業，依托金堆城鉬礦，具備從采礦、選礦到冶煉和深加工的完整產業鏈條。主要生產基地位于陜西華縣、渭南、長安以及河南汝陽、山東淄博等地。 2008 年4 月17 日在上海證券交易所上市，發行5.38 億A 股，募集資金89.15 億元，主要用于現有生產設備的技術升級改造和礦山資源的可持續發展。加上幾乎100%的資源自給率，金鉬可以說是資源、資金都不缺，這兩方面是公司可持續發展的先決條件。

　　股份公司于2007 年5 月由金鉬集團作為主發起人，聯合太鋼集團、東方集團及寶鋼集團等其他三家發起人發起設立，持股比例分別是76%、2.4%、0.8%和0.8%。太鋼和寶鋼都是國內大型鋼鐵企業，也是鉬消費的下游企業。作為上市公司的股東，我們認為這更加有利于雙方建立長期的戰略合作關系。

　　贏得“中國鉬業之都”的美譽

　　金堆城鉬礦是世界六大原生鉬礦床之一，不僅儲量大，并且由于品位較高，含雜質低，適宜露天開采等特點，采選成本較低。金堆城鉬礦所在地也因此被中國礦業聯合會授予“中國鉬業之都”的稱號。

　　近年來鉬精礦的產量一直穩定在2.8 萬噸左右，產量位居全球第五、六位。有所不同的是，國外生產企業是以伴生鉬礦為主，鉬產品是銅冶煉的副產品，而國內鉬礦是以原生礦為主。

　　形成完整的產業鏈

　　金堆城鉬礦是金鉬公司的前身，籌建于1958 年6 月，位于陜西省華縣金堆城鎮境內。1975 年露天礦成立，同年二期選礦工程，即百花嶺選礦開始動工建設。1980 年公司的鉬精礦產品打進日本，從此進入國際市場。1981年公司鉬精礦質量從二級提高到特級品標準，1982 年鉬精礦質量就達到了國際標準。1989 年長安鉬酸銨車間開始動工建設，兩年后鉬酸銨產品打入日本市場。1993 年長安鉬制品廠開始建設，1996 年建成。1999 年金堆城鉬業公司鉬化學事業部成立，廠址在渭南金城工業園區。至此三大產業“冶金爐料、鉬深加工、鉬化工”的產業布局完成，完整的產業鏈條基本形成。并且公司早在1999 年就提出以產品延伸養礦山，以加工養資源，以資源保發展的經營新格局。可見公司有著超前的戰略眼光。

　　高毛利率來自于100%的原料自給率+資源合理可開發利用

　　2004 年以來，金鉬股份的毛利率一直在70%左右，凈利率一直在50%以上。2005 年隨著鉬價上漲，毛利率高達77.75%，2006 年回落到68.78%。可以說公司是典型的高回報企業。

　　充足的資源儲備

　　首先，毋容置疑高的毛利率總是伴隨著高的資源擁有量和原料自給率。據公司統計資料，截至2006 年底，金堆城鉬礦保有礦石儲量共計約80066 萬噸，鉬金屬量約786551 噸，平均品位0.099%。按目前開采規模，未來可開采年限60 年左右。

　　公司募集資金收購的汝陽公司的鉬儲量也是十分可觀。汝陽公司擁有草溝礦區0.09 平方公里的采礦權和東溝礦區5.58 平方公里的探礦權，草溝礦區保有鉬金屬儲量約7000 噸，東溝礦區保有鉬金屬儲量約68.98 萬噸。已經比較接近上市公司原有的儲量水平，這相當于金鉬的資源儲量在原有基礎上增加近一倍。

　　合理開發礦山資源，保障可持續發展

　　盡管毛利率高，原料自給率高，但金鉬并不是“靠天吃飯”。保護資源，合理開發，實現可持續發展，這種觀念已經深深根植于公司每位管理者的心里。2006 年當鉬價處于高位時，公司并沒有追求短期利益，而是下調了入選原礦品位，加大貧礦搭配比例。當年貧礦開采量約350 多萬噸，占到公司年開采量的三分之一左右。2007年公司榮獲國土資源部授予的“全國礦產資源合理開發利用先進企業”稱號。

　　資源回收率高，副產品為企業創收

　　金鉬經過多次技術攻關研究，實現了對礦床中的銅、硫、鐵等有價元素的綜合回收利用。目前公司鉬回收率達到86%，硫回收率約95.65%，鐵回收率約57%，銅回收率約70.02%。在國內同行業中處于*水平，這些副產品為企業帶來了一定的經濟效益。

　　采選成本有進一步下降的空間，礦山服務年限延長

　　目前金堆城鉬礦年礦石開采能力1000 噸。過去40 余年主要集中在小北露天礦的開采。由于開采多年，開采深度正在不斷向下延伸，采礦成本也隨之增加。為了保障可持續發展，募集資金2.46 億元投入到南露天開采項目，4.89 億元投入到南露天開采二期工程。這兩個項目建成后，采礦成本將進一步下降。現正在開采的小北露天礦體將北擴180 米，南擴475 米，10 年后南北露天開采礦體合二為一，約可增加礦山服務年限40 年。

　　開采規模保持穩定，力求深加工增效益

　　近幾年公司每年的總產量都穩定在2.8 萬噸這一水平。從募集資金的投向來看，鉬的深加工產能提升，而開采規模保持不變。可以看出公司保護資源，從長計議的決心之大。甚至在未來公司可能考慮增加精礦的外購量，來滿足加工能力和市場需求。

　　出口受到影響，積極應對開拓國內市場

　　金鉬的產品大部分以出口為主，長期以來出口收入一直占到總收入的80%以上。而近幾年出口所面臨不利因素增多。今年以來我國鉬出口同比大幅下降。海關數據顯示，1-9 月我國鉬出口總量為19489 噸鉬，同比下降25.1%。其中鉬鐵和氧化鉬的出口量分別是3233 噸鉬和9134 噸鉬，同比下降67.8%和10.3%。受出口下降影響，進口鉬原料進行冶煉加工的業務明顯萎縮，這導致鉬進口量也出現大幅回落。1-9 月我國鉬進口量是2760 噸，同比大幅下降59.6%。其中占進口量60%以上的鉬精礦進口量是1722 噸鉬，同比大幅下降63.6%。

　　關稅上調的影響

　　迄今為止，我國已取消了大多數鉬產品的出口退稅，只有鉬絲、軋制鉬條、桿、型材等仍然實行5%的出口退稅。目前鉬產品出口關稅普遍是15%，鉬鐵的出口關稅*高，自2008 年1 月1 日起從10%上調至20%。關稅的上調對出口的影響效果比較顯著。

　　人民幣升值的影響

　　公司的出口收入主要以美元進行結算，而生產成本和資金投入都來自國內。因而人民幣升值對公司業績有負面影響。據我們了解金鉬已經專門安排人員研究匯率問題，以盡可能使公司所面臨的匯率風險降低。我們看到近期人民幣升值有所趨緩，這對于公司的出口業務是有利影響。

　　出口配額的影響

　　2007 年6 月18 日起，我國開始對鉬產品實行出口配額制度。由于中國出口的控制，國際市場鉬供應有所減少，鉬價有所上升。近一年多鉬價走勢也是國際價格高于國內價格。今年金鉬產品出口配額數量小于前幾年的實際出口量，開拓國內市場勢在必行。

　　國內市場大有可為

　　出口配額使得外銷量減少，而出口關稅使得外銷成本增加。這兩方面因素導致出口業務的規模和盈利空間的縮小。金鉬所采取的對策是積極開拓國內市場。首先，我們認為公司品牌信譽高，產品質量好，客戶認可，開拓市場難度不大。第二是我國已經成為鉬消費大國，國內的需求旺盛，近幾年消費增長速度很快。2007 年我國鉬消費量突破了4 萬噸鉬，占世界總消費量的20%，已經超過了美國。2007 年我國鉬消費增長率是28.4%，遠遠高于3.68%的世界平均增長率。第三，我們認為產業鏈的完善，對于公司開拓國內市場也是一大優勢。可以靠上游降低成本，靠下游贏得客戶。公司的鉬加工能力已經今非昔比，盈利能力也是在大幅提升。隨著募集資金項目的完工，鉬加工產品的品種和規格將更加多樣化，可以滿足客戶的多樣化需求。2008 年上半年金鉬在總銷量沒有下降的情況下，國內收入的比例已經明顯上升，可以看出開拓國內市場進展很快。

　　同行業比較——兩大龍頭企業并駕齊驅

　　鉬行業另外一家龍頭企業洛鉬集團2007 年在香港聯交所上市，公司以鎢鉬的采選、冶煉和深加工為主，所依托的礦山是欒川鉬礦。

　　資源條件的比較

　　我國鉬資源儲量位居世界首位，屬于優勢礦產。截至2007 年底，全國保有資源儲量1136 萬噸，其中基礎儲量占38%。按2007 年的開采規模計算，靜態保證年限在60 年以上。河南、吉林和陜西三省的鉬儲量位居前三位，合計占全國總儲量的55.6%。

　　國內主要有五大鉬礦區。洛鉬集團的欒川鉬鎢礦，是世界七大巨型鉬礦之首。從儲量和開采年限來看優于金堆城鉬礦。但金鉬集團近年來積極向上游獲取鉬資源。募集資金收購的河南汝陽鉬礦，探明儲量近70 萬噸，屬于世界特大型鉬礦床。

　　生產規模和產品結構的比較

　　洛陽鉬業和金鉬股份所在的河南和陜西鉬產量在全國位居前兩位。2007 年全國鉬精礦總產量是15.06 萬噸，增速高達57%。其中河南和陜西的產量達10 萬噸，占到總產量的近70%。今年1-9 月，我國鉬精礦產量是13.25萬噸，同比增長26.06%，增速有所放緩。其中，河南的鉬精礦產量是6.45 萬噸，同比增長22.62%;陜西鉬精礦產量2.7 萬噸，同比增長10.33%。以上兩省占全國總產量的69.2%。

　　河南鉬精礦產量增速很快，2007 年比上年增長近一倍。洛陽鉬業鉬精礦產量是2.81 萬噸，占全省產量的39%。陜西省的鉬礦開采規模進入穩定期，2007 年鉬精礦產量僅同比增長3.5%。其中，金鉬股份的產量是2.85萬噸，占到全省產量的86%。

　　洛陽鉬業2007 年上市后，利用資本市場加快了自身發展。2004 年鉬精礦產量只有1 萬多噸，2007 年鉬精礦產量是2.8 萬噸，預計2008 年產量將達到3.3 萬噸左右，從而超過金鉬股份。

　　兩家公司的鉬礦采選產能接近。但相比之下，洛陽鉬業鉬鐵產品優勢較大，2008 年鉬鐵產能15000 噸，比金鉬股份高出兩倍，具有較強的規模優勢。金鉬股份的鉬制品產能較大，產品品種系列多，深加工能力強。并且隨著募集資金項目的建成，到2010 年鉬金屬產能將增長近一倍。

　　從收入構成來看，2008 年中期金鉬來自于鉬爐料、鉬化工和鉬金屬的比例分別是65.17%、7.52%和20.23%。洛陽鉬業的鉬爐料比例高達83.7%，鎢鉬加工產品占總收入比例13%。

　　金鉬產品以出口為主，而洛鉬側重于國內銷售

　　金鉬的產品以出口為主，2007 年之前出口收入占總收入的比例一直在80%以上。2008 年以來，公司積極加大了對國內市場開發的力度，目前出口占三分之二，國內銷售占三分之一。洛陽鉬業以國內銷售為主，占總收入70%左右，是內向型企業。因而鉬產品關稅的調整對其經營業績的影響相對有限。

　　資源整合，兩大企業都將有所作為

　　河南省和陜西省都是我國主要的鉬礦成礦區，因此這兩個省的鉬礦整合也是倍受關注。2007 年12 月25 日，河南省政府發布了《河南省鉬礦資源整合實施意見》。明確指出“淘汰不符合安全生產條件、資源綜合利用水平低和破壞生態環境的鉬礦資源開發企業，推動鉬礦資源向規模大、技術水平高、深加工能力強、資源綜合利用率高的鉬礦資源開發優勢企業集中，提高產業集中度，促進資源開發利用方式向集約型轉變。”整合的總體原則是一個礦區只設一個礦權，鼓勵和支持優勢企業以大并小、以優并劣，就近整合鉬礦探礦權和采礦權。同時規定鉬礦資源整合工作要在2008 年年底前完成。我們認為洛陽鉬業在河南鉬資源整合中處于優勢地位。目前陜西省尚未針對于鉬礦提出明確的整合方案，但是一個礦區只設一個礦權是國家政策的導向，未來資源必然向大企業集團集中。金鉬作為行業龍頭企業，管理能力、技術水平都是*，并且又具備雄厚的資金實力，相信一定會在礦山資源整合中有所作為。