戰略金屬鎢行業研究：供需缺口仍將延續，鎢價有望持續走強

被譽為“工業牙齒”的戰略金屬——鎢

鎢金屬簡析

鎢是一種具有高熔點、高硬度、良好導電及導熱性等優良物理性質的稀有金屬。鎢英 文名稱為 Tungsten，元素符號 W, 元素周期表中原子序數 74，在第六周期的 VIB 族。 鎢呈銀白色，外形似鋼，熔沸點在所有金屬元素中*高，硬度極高，僅次于金剛石和立方 氮化硼。鎢相對不活潑，常溫下不與空氣和水反應，對大部分強酸強堿均具備良好的抗性。

鎢雖然在自然界中分布廣泛，但具有開采價值的鎢礦石僅有黑鎢礦和白鎢礦。鎢元素 雖然廣泛分布于地殼及巖石圈之中，但含量偏低。根據地質調查科普網數據，鎢元素的地 殼豐度僅為 1.33ppm，在花崗巖中含量平均為 1.5ppm，因此鎢金屬的提取難度很大。自 然界中已知的含鎢礦物共計 20 余種，可主要分為四類：1）黑鎢礦族：鎢錳礦、鎢鐵礦、 黑鎢礦等；2）白鎢礦族：白鎢礦、鉬白鎢礦、銅白鎢礦等；3）鎢華類礦物：鎢華、水鎢 華、高鐵鎢華等；4）不常見的鎢礦物：鎢鉛礦、斜鎢鉛礦、鉬鎢鉛礦等。考慮到礦床資 源儲量和礦石采選技術等方面，目前僅黒鎢礦和白鎢礦具備開采的經濟價值。 黑鎢礦為鎢礦開采的主力礦源。鎢礦的開發利用以黑鎢礦為主，白鎢礦雖然儲量較多， 但含鎢品位較低，難選礦石較多，黑鎢礦通常為富礦，易于采選，因此其開采量是白鎢礦 的數倍。根據《鎢礦資源高效開發利用技術戰略情報分析報告》（魏昌婷著），黑鎢礦主要 采用重選法選礦，回收率平均可達 84-85%，個別復雜難選的黑鎢礦選礦回收率為 75%-80%，白鎢礦則需依據礦石浸染特性，引入浮選或淘洗等更為復雜的采選工藝，但平 均選礦回收率僅為 65%-75%。

鎢產品及產業鏈概覽

鎢產業鏈可劃分為原料、初級產品、深加工和終端應用四個環節。原料端主要是黑、 白鎢礦勘探并采選加工為鎢精礦；初加工環節主要以仲鎢酸銨（APT）和氧化鎢路線為核 心，目前業內常通過濕法冶金技術制取仲鎢酸銨，另外鎢精礦還可被加工為鎢化工品（鎢 酸鹽）和鎢鐵等初級產品；產業鏈深加工階段，中間產品鎢粉被進一步加工為鎢合金和鎢 材，其中鎢合金*重要的細分品類為硬質合金，鎢鐵則可用于生產合金鋼，鎢酸鹽主要用 于生產化工用催化劑；下游應用環節，鎢制品由于其優良的理化特性在能化、冶金、機械 和軍工等行業得到廣泛使用，其消費終端主要集中在工業領域。

國內鎢產業鏈在上游端已經具備較強的技術優勢和較優的盈利格局。國內鎢產業鏈各 環節的技術發展成熟度不一，上游采選端國內礦企的技術基本代表世界先進水平，目前主 要通過設備升級的途徑實現進一步增效；中游冶煉環節由于濕法工藝步驟成熟，技術門檻 較低，關鍵在于把握不同鎢精礦的冶煉參數，沉淀了豐富冶煉經驗的國內企業也具備較強 的競爭力；制粉環節國內企業的技術較國外相對落后，但鎢粉質量會直接影響硬質合金等 深加工產品的應用質量，目前超細化、梯度化等粉末技術發展迅速，國內高端粉末競爭力 亟待提升；深加工環節，國內鎢制品企業呈現“多、小、散”的市場格局，中低端產能過剩較嚴重，深加工產品的質量與價格較國外有較大差距，高性能、高精度的*硬質合金 仍主要依賴國外進口，國產替代空間較大。再考察全產業鏈的利潤分配，上游鎢礦采選和 下游高端硬質合金（特別是高精度、高性能刀具）的利潤水平較高，而冶煉、制粉、中低 檔硬質合金及鎢材利潤率較低。因此當前階段國內鎢產業鏈上游端在技術優勢和盈利格局 上實現了雙擊。

需求：傳統領域掛鉤工業景氣度，光伏領域需求興起

近年來國內鎢消費量呈現穩健增長態勢。根據安泰科數據，2018-2021 年國內鎢消費 量由 5.8 萬金屬噸增至 6.5 萬金屬噸，CAGR 為 3.7%，其中原鎢消費量增加約 5527 金屬噸，廢鎢消費量增加約 1225 金屬噸。2022 年受疫情影響國內鎢消費量小幅下滑至 6.3 萬噸。 硬質合金領域為鎢消費主力，光伏鎢絲推動鎢材用鎢增長。鎢主要的四類下游領域為 硬質合金、鎢材、鎢特鋼和鎢化工。根據安泰科數據，硬質合金是鎢的*大下游，2022 年消費量占比約為 58%，其次是鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，占比分別是 21%、17%、4%。 2018-2022 年鎢制品的消費結構較為穩定，但其中鎢材領域用鎢的*量于 2022 年實 現同比 8.1% 的高速增長，且為鎢四類消費領域中*實現正增長的部分，這主要得益于 光伏裝機規模放量疊加硅片“大尺寸+薄片化”趨勢推動了光伏鎢絲的產業化應用。

鎢天然適用于生產硬質合金，需求增速高度掛鉤工業景氣度

硬質合金是鎢的重要下游。由于鎢具備高硬度、高密度、高熔沸點等良好的物理特性， 因此天然適用于生產硬質合金。硬質合金是由碳化鎢等難熔金屬的硬質化合物粉末和鈷、 鉬、鎳等金屬粘結劑，通過粉末冶金工藝在高溫高壓下制成的一種合金材料。硬質合金具 有硬度高、強度高、韌性好、彈性模量高、耐磨、耐熱、耐腐蝕、抗沖擊、室溫和高溫環 境下化學性質穩定等一系列優良性能。硬質合金被廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨 刀、鉆頭、鏜刀等，不僅可以切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普 通鋼材等常用材料，還可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。 根據鋼百科網站，硬質合金刀具比高速鋼刀具切削速度快 4-7 倍，使用壽命高 5-80 倍， 用硬質合金制造的模具和量具，其壽命比合金工具鋼高 20-150 倍。

基于材質分類，鎢鈷合金和鎢鈦鈷合金是生產中應用*廣泛的硬質合金。硬質合金可 基于材質不同劃分為鎢鈷類、鎢鈦鈷類、鎢鈦鉭（鈮）類、碳化鈦基或碳氮化鈦基、碳化 鉻基、鋼結硬質合金和涂層硬質合金。其中，鎢鈷類由于優異的強度和韌性表現及豐富的 應用場景，鎢鈦鈷類因優良的抗月牙洼性能，在工業生產中*為普及。

基于應用場景分類，切削工具是硬質合金*主要的下游應用領域。硬質合金可基于不 同應用場景劃分為切削工具類、耐磨零件或工具類、地質礦山工具類等。根據安泰科數據， 切削工具是硬質合金消耗量*大的應用領域，占比 45%，耐磨零件工具類和地質礦山工 具類的用量占比分別為 27% 和 25%。

國內硬質合金產量穩健增長，產量增速與制造業 GDP 增速呈現高度關聯性。根據中 國鎢業協會數據，2012-2022 年國內硬質合金產量由 2.3 萬噸增長至 5.0 萬噸，CAGR 達 8.3%，實現較快增長。硬質合金擁有廣泛的下游應用領域，涉及機械、礦業、汽車、 消費電子、航空航天和基礎設施等多個行業，因此其產銷量與宏觀經濟走向與工業制造業 景氣度高度相關，而受單一行業波動的影響較小，2013-2022 年國內硬質合金產量的增速 與工業制造業 GDP 增速走勢基本一致。

國內硬質合金消費量增長趨勢與產量共振，預計 2025 年將增至 7.4 萬噸。根據中 國鎢業協會，2017-2022 年國內硬質合金表觀需求量由 3.1 萬噸增長至 5.0 萬噸，CAGR 達 10.3%，增長趨勢與產量基本一致。另根據前瞻經濟研究院預測，隨著制造業逐步走出 疫情影響實現復蘇，預計 2025 年我國硬質合金表觀需求量將增至 7.4 萬噸，對應 2022- 2025 年 CAGR 為 14.0%，增速有望進一步提升。 硬質合金產品具有廣闊的進口替代空間。根據中國鎢業協會數據，2015-2021 年國內 硬質合金出口量由 4438.4 噸回落至 3190.3 噸，在逐年下降后于 2021 年實現同比 33.0% 的高增速反彈，同期進口量由 1498.1 噸微降至 1285.8 噸，變化不大。我國單噸硬質合金出口價雖然由 2015 年的 5.0 萬美元/噸大幅升至 2021 年的 8.1 萬美元/噸， 但同期進口價由 36.0 萬美元/噸升至 48.2 萬美元/噸，反映出我國主要出口中低端硬質合 金產品，高端硬質合金產品方面對海外進口產品依賴性較強，雖然產品結構升級趨勢下出 口產品的均價逐步得到提升，但高端產品的國產替代空間依然較大。

國產切削工具市場規�？焖僭鲩L，硬質合金在切削工具領域的滲透率逐漸提升。切削 工具是機械制造中用于切削加工的工具，包含銑刀、鉆頭、絲錐、鉸刀、車刀、滾刀等， 絕大部分的切削工具是機用的，在工業生產中屬于耗材，一旦切削時間達到使用壽命就需 要更換。根據中國機床工具工業協會數據，2015-2021 年國產切削工具消費市場規模從 196.6 億元增至 338.7 億元，CAGR 達到 9.5%。主流切削工具材料包含硬質合金、工 具鋼（高速鋼）、陶瓷和超硬材料四類，同期國內機床刀具的產值結構中硬質合金刀具占 比由 2015 年的 39.5% 提升至 2021 年的 51.1%，憑借其出色的理化性能，硬質合金 滲透率已超越高速鋼，成為產值占比首位的機床刀具材料。

切削刀具進口依賴度雖然逐年下探，但主要刀具品種進出口價差巨大，高端產品仍有 較大的國產替代空間。2015-2021 年，我國進口切削工具消費市場規模由 116.1 億元緩 增至 137.9 億元，同期進口依賴度由 37.2% 降至 28.9%，意味著當前國內國產刀具市 場份額占比突破 70%，自給能力有所增強。但考察 2022 年我國主要刀具品種進出口單 價，大部分品種的進口價大幅高于出口價，如其他硬質合金制的金工機械用刀及片品種的 進口單價高于出口單價 359.8%，表明國內先進制造業所需的高端刀具產品仍高度依賴于 進口，國內刀具企業的國產替代空間廣闊。

基于以下假設，我們對 2021-2025 年的國產硬質合金刀具市場空間進行測算： 1）復合增速：國內刀具市場規模增速與宏觀經濟增速和工業景氣度強關聯，因此增 長趨勢較為穩定。根據中國機床工具工業協會數據，2015-2021 年國內刀具市場規模 CAGR 為 7.3%，我們保守假設未來每年保持 5% 的復合增速； 2）消費結構：硬質合金刀具可劃分為數控刀具和整硬刀具，我們假設二者的消費量 比例維持 1：1； 3）國產化率：根據中國機床工具工業協會數據，2021 年數控刀具國產化率約 30%， 整硬刀具接近 80%，數控刀具國產化率較低，假設其國產替代推進速度較快，每年提升 4%， 整硬刀具每年提升 1%。 我們測算，存量替代和增量驅動下 2025 年國產硬質合金刀具市場空間有望達到 192.2 億元，2021-2025 年 CAGR 為 9.5%，硬質合金刀具國產化率有望升至 65%。

光伏鎢絲滲透率有望提升，釋放鎢材領域需求增量

金剛線主要用于切割高硬脆材料，其中光伏晶硅切片對金剛線需求量占比達 90%。 金剛線是把金剛石的微小顆粒以一定的分布密度均勻地鑲嵌在母線上制成的金剛石切割 線，通過金剛石線切割機，使母線高速運動，并帶動金剛石顆粒以同樣的速度運動產生切 割能力，進而對物件進行高速磨削。光伏硅料、半導體硅材料、藍寶石材料等高硬脆材料 具有抗磨損、硬度高、脆性大等特點，由于自身硬度高且加工過程中容易斷裂，因此對加 工耗材的要求較高。早期采用涂有金剛石微粉的內圓鋸進行切割，因存在切縫大、材料損 耗多、切割尺寸受限等問題而被淘汰；后來開發了游離磨料砂漿線鋸切割方式，但仍存在 加工效率較低、砂漿材料價格昂貴、不利于加工更硬的材料且環境污染嚴重等問題；金剛 線因其可實現高速切割，單位時間能夠完成更多的工作量，且只需要水或是水基冷卻清潔 液就可以實現環保生產而成為目前主流的解決方案。根據中國光伏行業協會（CPIA）數據， 用于光伏晶硅切片的金剛線需求量占總需求量的 90% 以上。

光伏產業技術升級趨勢下，鎢絲有望成為下一代母線材料。光伏產業持續降本增效推 動硅片加工環節呈現“大尺寸+薄片化+細線化+自動化及智能化”的發展趨勢。雖然目前金剛 線母線仍以鋼線為主，但隨著光伏產業愈發重視降本增效，要求硅料損耗降低和硅片厚度 減薄，金剛線母線線徑逐代下降。根據美暢股份招股說明書，2011-2019 年主流金剛線母 線線徑已由 120 μm 降至 50-55 μm。根據中鎢在線，在金剛石微粉質量、生產工藝、鍍 層厚度等因素都相同的情況下，與主流的碳鋼絲金剛線相比，鎢絲金剛線線徑一般減小 5μm，使用壽命約為碳鋼絲金剛線的 10 倍以上，且斷線率更低，抗拉強度更高，自 2019 年開始，部分主要線鋸生產企業開始采用鎢絲，未來隨著市場晶硅切片用金剛石線主流產 品母線線徑已接近碳鋼絲材料的天花板，以及鎢絲生產技術的成熟，光伏鎢絲滲透率有望 逐年提升。

下游光伏行業新增裝機規模快速增長，景氣度高企驅動光伏鎢絲需求高增。根據中國 光伏行業協會（CPIA）數據，2011-2022 年全球和中國光伏新增裝機量分別實現 CAGR 為 20.3% 和 37.2% 的快速增長，中性預期下 2025 年全球和中國光伏新增裝機量有望達到 355GW 和 112.5 GW，2022-2025 年 CAGR 將 進一步升至 75.8% 和 38.8%。

硅片成本占組件成本約 40%，金剛線母線約占硅片環節總成本的 3%。光伏組件主 要由電池片、電氣連接裝置（焊帶與接線盒）、封裝材料（光伏玻璃與背板）和封裝輔材 （EVA 膠膜與鋁邊框）封裝而成，電池片又可進一步分為硅片和非硅部分。根據未來智庫 數據，2021 年電池片占組件成本比例為 61.2%，而硅片占電池片成本約 60-70%。根據 中國光伏行業協會，硅片的成本結構中占比*高的是硅料、拉棒環節的折舊和電費，而切 片環節的金剛線成本占比僅為 7%。母線作為金剛線成本占比*高的基材，在硅片總成本 中占比為 3%，比例并不高，因此鎢線在切片環節的滲透率受成本因素的制約相對較小。

基于下述假設，我們對光伏鎢絲領域的用鎢量進行測算： 1）光伏新增裝機量。根據 Navigant Research 預測，2023-2025 年全球新增光伏裝 機量將達到 350/430/520 GW；根據 CPIA 預測，2023 年全球新增光伏裝機容量為 270- 330 GW，未來增速有望維持在 20% 以上，2025 年達到 324-386 GW。我們基于上述 兩家機構的預測給出樂觀/中性/保守情景下的測算； 2）容配比。根據《光伏電站*佳容配比的研究》（胡海羅著），美國、印度的光伏電 站容配比普遍在 1.4:1 以上，日本甚至達到 2:1，而目前中國光伏電站的容配比基本控制 在 1.2:1 及以下。為適應光伏平價時代要求，2022 年國家能源局綜合司在《光伏發電開 發建設管理辦法（征求意見稿）》中，明確取消容配比*高 1.8:1 的規定。我們假設全球 新增光伏電站項目的容配比將由 1.2:1 過渡到 1.3:1； 3）單片硅片折算平均功率�？紤]到電池片技術升級將持續提升光電轉換效率和發電 功率，假設 2021-2025 年單片硅片折算平均功率將由 4.0W 增至 5.0W； 4）鎢絲滲透率和金剛線單位線耗。參考金剛線切割替代砂漿切割進程，假設 2021-2025 年鎢絲線滲透率分別為 1%/10%/30%/50%/70%，且隨著硅片向大尺寸薄片化 及鎢絲向細線化發展，預計金剛線單片線耗顯著提升，假設 2021-2025 年金剛線單位線 耗將由 3.8 米/片提升至 5.0 米/片； 5）其他參數。假設 1 億米光伏鎢絲需求量對應 1.8 金屬噸鎢消費量，且因為國內 成熟的光伏產業鏈具備強競爭優勢，假設國內光伏用鎢供給量占全球的比例為 80%。 測算結果表明，在樂觀/中性/保守預期下，2025 年全球光伏鎢絲用鎢量將達到 8517.6 /7166.3/5814.9 噸，中國光伏鎢絲用鎢量將達到 6814.1/5733.0/4651.9 噸，對應 2021- 2025 年 CAGR 分別為 198.2%/186.6%/173.0%。

國內晶圓廠逆周期擴張，電子特氣用鎢需求有望受益

六氟化鎢是全球市場需求規模第二大的電子特種氣體品種。電子特氣是集成電路、顯 示面板等行業必需的支撐性材料，廣泛應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜、沉積等工 藝環節，對于純度、穩定性、包裝容器等具有較高的要求。電子特種氣體生產涉及合成、 純化、分析檢測、充裝等多項工藝技術，具有較高技術壁壘。六氟化鎢是全市場需求規模 第二大的電子特氣，僅次于三氟化氮，其主要應用于邏輯和存儲芯片生產流程中的化學氣 相沉積工藝，其沉積形成的鎢導體膜可用作通孔和接觸孔的互連線，具有低電阻、高熔點 的特點。此外，六氟化鎢在電子行業中還主要用作半導體電極和導電漿糊等的原材料。

國內芯片廠積極擴產、行業周期觸底在即、產品技術迭代共同驅動下，六氟化鎢需求 將迎來高速增長。根據 TECHCET 數據，2021 年全球六氟化鎢需求為 5675 噸，供給 為 6497 噸，總體供給大于需求，未來全球六氟化鎢需求有望快速增長，預計至 2025 年 全球六氟化鎢的需求量將超過供給，供需缺口為 389 噸。另根據中船特氣招股說明書， 2021 年中國大陸的六氟化鎢需求量約為 1100 噸。由于六氟化鎢主要用于邏輯芯片、存 儲芯片的制造，而 3D NAND 層數從 32 層發展至 64 層和 128 層，驅動六氟化鎢用量 呈幾何級增長，同時國內存儲芯片廠商的產能快速拉升，因此中船特氣預計 2021-2025 年 國內六氟化鎢需求量 CAGR 將超過 30%。此外，臺積電總裁魏哲家亦在 2022 年第四 季度法說會上表示，2023 年上半年半導體行業周期或觸底，下半年市場有望迎來復蘇。 在以上多重因素的共振驅動下，中船特氣預測 2025 年國內六氟化鎢的需求量將達到 4500 噸，對應鎢用量 2777.7 金屬噸，2021-2025 年 CAGR 為 42.2%。

鎢需求測算

預計 2025 年國內鎢需求有望達到 82976 金屬噸，2022-2025 年 CAGR 為 9.4%。 根據前瞻經濟研究院預測，2021-2025 年我國硬質合金產量 CAGR 將達到 9.8%，由于 鎢目前已是硬質合金材料的*，我們假設：1）鎢合金在硬質合金領域占比不變， 2022- 2025 年對應用鎢量 CAGR 為 9.8%；2）鎢材細分領域中，光伏鎢絲用鎢量基于前文中 性情景測算，假設 2025 年用鎢量將達到 5733 金屬噸，而傳統鎢材領域用鎢量有望穩定 增長，基于 2018-2022 年 4.4% 的 CAGR 進行測算，假設 2025 年用鎢量達到 14693 金屬噸；3）鎢特鋼和鎢化工領域需求相對穩定，基于 2018-2022 年 CAGR 或中樞值進 行測算，假設 2025 年用鎢量分別達到 11010 金屬噸、2932 金屬噸。

供給：國內總量嚴控，海外增量有限

鎢是重要的戰略資源

鎢的儲采比在主要金屬中較低，各國均將鎢列入戰略資源名單。根據美國地質調查局 （USGS）數據，鎢的靜態儲采比約為 45，在各類主要金屬資源中處于較低位置。鎢作為 現代工業和國防事業中不可或缺的金屬原料，其戰略資源地位被各國所重視。2009 年日 本在《稀有金屬保障戰略》中將鎢列為 31 種戰略礦產之一；2010 年歐盟在《歐盟關鍵 礦產原材料》報告中將鎢列入了 14 種供應緊缺的礦產原料名單中，2023 年歐盟發布《關 鍵原材料法案》，將鎢同時列為關鍵原材料和戰略性原材料；2018 年中美貿易摩擦期間， 美國將鎢列入 35 種關鍵礦產清單。

我國占據鎢資源和鎢冶煉雙主導地位

我國在鎢資源儲備上具有得天獨厚的地理優勢。鎢礦資源主要集中在阿爾卑斯-喜馬拉 雅山脈和環太平洋地質帶，我國處在這兩個地質帶上，所以鎢儲量豐富，位居世界首位。 俄羅斯的鎢礦資源主要集中在北高加索、東西伯利亞和遠東地區的錫霍特－阿林山脈中段， 美國的鎢礦資源則主要集中在加利福尼亞州和科羅拉多州。

我國不但是鎢資源大國，還是鎢采選冶煉的主產國。根據 USGS 數據，2022 年全球 鎢儲量為 380 萬噸，其中中國擁有 180 萬噸，占比 47.4% 為全球*，隨后是俄羅斯 和加拿大，分別擁有 40 萬噸和 26 萬噸儲量，全球 CR3 占比共計 64.7%，資源分布 相對集中。2015-2022 年國內鎢儲量占全球的比例由 57.6% 小幅下滑至 47.4%，但儲量 *規模的優勢仍然顯著。產量端，2015-2022 年全球鎢礦產量基本維持穩定，年產量中 樞在 8.4 萬噸（金屬噸，下同）左右。2022 年全球鎢礦產量排名前三的國家分別為：中 國 7.1 萬噸，越南 0.48 萬噸，俄羅斯 0.23 萬噸，中國產量占比從 2015 年的 81.7% 小 幅升至 2022 年的 84.5%，原料的采選冶煉端優勢持續強化。

我國鎢礦資源分布高度集中，主要集中在華中地區。資源*多的江西、湖南和河南三 省鎢礦資源儲量合計占全國總量的 80%以上。我國已探明鎢礦產地約有 252 處，廣泛分 布于 23 個�。ㄗ灾螀^、直轄市）。

國內方面，江鎢集團、廈門鎢業、洛陽鉬業和中鎢高新為四大主力鎢精礦供應商。四 家頭部企業擁有國內多個大型鎢礦床，且均具備較高的資源儲量。另根據百川盈孚數據， 目前國內 80 家鎢精礦企業合計有效產能為 16.2 萬噸，四家頭部企業產能合計達到 7 萬噸，對應 CR4 達到 43.3%。

全球范圍新增鎢礦產能有限，多重限制下供給增長或不及預期。根據我們不完全統計， 2023/2024 年全球鎢礦新投產項目將分別貢獻 8500 噸/9419 噸的鎢精礦產能增量， 2025/2026 年則回落至 3626 噸/3200 噸，計劃于 2023 年 6 月投產的 Boguty 鎢礦是 *產能達到萬噸級別的大型項目。考慮到國內鎢資源開采的配額限制政策以及多個國外 項目仍處于可研階段，產能增量釋放節奏或將延后。

總量控制政策疊加成本上漲約束鎢礦放量

我國圍繞資源保護和可持續發展的主旨，對鎢供給端提出了一系列約束政策。2002 年國土資源部印發《關于加強鎢礦開發管理工作的通知》，標志我國正式開始實施鎢礦開 采總量控制。2005 年發改委等多部門聯合發布《關于加強鎢錫銻行業管理的意見》（下簡 稱《意見》），督促各地區成立清理整頓工作小組，全面遏制無證勘查開采、亂采濫挖、浪 費破壞礦產資源等違法行為。《意見》發布后，江西省在一年多時間里關閉了 29 家與國 有鎢礦重疊、采選工藝落后、浪費資源、破壞礦山地質環境的鎢礦，關閉了 60 余家無合 法礦石來源的鎢加工企業。湖南省對 30 多個重點礦區進行了集中整治，取締非法礦山， 停產整頓有違法行為的礦山。2010 年國土資源部指出除特別規定情況外，暫停受理新的 鎢礦勘查、采礦登記申請，2018 年新組的自然資源部在《關于進一步規范稀土礦鎢礦礦 業權審批管理的通知》中明確允許申請新設鎢礦采礦權，約束力度雖有邊際放緩，但依然 強調應符合國家產業政策和開采總量控制要求。

開采總量控制指標構成供給端硬性約束，國內精礦超產幅度持續下行。近年來我國鎢 精礦開采總量控制指標增幅逐漸收窄，2022 年為 10.9 萬噸（WO3 含量 65%，下同）， 其中主采指標 8.1 萬噸、綜合利用指標 2.8 萬噸，較 2021 年分別上漲 350 噸、650 噸， 而 2021 年較 2020 年分別上漲 2670 噸、330 噸，2023 年起不再區分主采指標和綜 合利用指標，*批鎢精礦開采總量控制指標為 6.3 萬噸，同比持平�！吨袊�鎢工業發展 規劃（2021—2025 年）》（中國鎢業協會發布）指出，嚴格按照開采總量控制約束性指標， 合理有序開發鎢資源，到 2025 年，鎢礦開采總量控制指標限定在 13 萬噸（65%WO3） 以內。另根據中國鎢業協會數據，2015 年國內實際鎢精礦產量為 14.2 萬噸，超產幅度 達 54.9%，但隨著總量控制政策的持續趨嚴，超產幅度總體呈現下滑態勢，2022 年國內 鎢精礦產量為 12.7 萬噸，超產幅度大幅降至 16.8%，2015-2022 年國內鎢精礦產量 CAGR 為 -1.5%，供給端呈現收縮態勢。 老礦舊礦數量較多，原礦品位下滑抬升成本壓制產量。根據中國鎢業協會數據，截止 2018 年底，我國開采 100 年及以上的鎢礦山已達 10 座，全國平均處理原礦品位由 2004 年的 0.42% 下降到 2017 年的 0.28%，優質黑鎢礦資源瀕臨枯竭，高成本、低品 位礦增加了采選難度，壓制產量的釋放。

進口鎢精礦及再生鎢構成資源供給端有效補充

我國是鎢礦資源進口大國，出口受監管政策和產業鏈配套等因素影響規模較小。 2015-2022 年我國鎢礦砂及其精礦進口量均值為 4684.2 噸，2022 年進口量為 5901.0 噸，同比增長 2.1%。我國鎢礦出口規模極低，2020 年與 2021 年我國無鎢礦砂及其精 礦出口，2022 年恢復出口，但出口量僅有 19 噸。鎢礦出口規模較小一是受出口配額政 策限制，二是國內具備成熟的配套初級加工鏈，因此更多以鎢品的形式對外出口。進口地 分布方面，我國鎢礦砂及其精礦主要從朝鮮、緬甸、玻利維亞、西班牙與越南等地區進口， 2022 年由朝鮮進口的鎢礦占進口總量的比例達到 50.1%。

再生鎢回收利用具備較強的經濟效益，是原料端重要的補充渠道。再生鎢即對鎢生產 過程中的固體廢渣以及終端消費品廢棄物回收再利用。根據《中國再生鎢資源回收利用現 狀及建議》（匡兵著）測算，生產 1 噸原生碳化鎢，需要消耗 2 噸鎢精礦（折 WO3 65 %）， 大約需要 600 噸鎢礦石，生產周期 1 個月以上，制造成本約 19 萬元，而生產 1 噸電 溶碳化鎢粉或鋅熔合金粉，消耗 1.1-1.2 噸廢舊硬質合金，生產周期為 7-20 天，制造成 本 1.0-1.5 萬元，經濟效益顯著。根據國際鎢業協會數據，近年來全球再生鎢資源回收利 用率（再生利用量占消費量的比例）逐步提升至 30-35%，歐美等發達國家再生鎢利用率 超過 40%，知名刀具品牌瑞典山特維克再生鎢資源回收利用率已達 50%，未來目標是超 過 90%。 我國已初步建立再生鎢資源回收利用體系，但與國際先進水平仍存在差距。根據中國 鎢業協會數據，2021 年國內現有再生鎢資源回收利用產能 3.9 萬噸，但實際的資源回收 利用量約 1 萬噸，回收利用率僅 15.8%，大幅低于國際平均水平。此外，在再生鎢的應 用領域方面，我國主要用于生產產品性能要求相對較低的礦用合金等，部分用于生產棒材 及刀片，但產品質量相對原生鎢制品存在性能差距，而全球頭部刀具企業山特維克已能應 用再生鎢作為原料生產鋼件車削材質的系列硬質合金刀具。

供需缺口長期持續，鎢價中樞或將走強

鎢供需平衡測算 我們基于下述假設對 2021-2025 年我國鎢的供需缺口進行測算： 1）進出口。假設我國鎢精礦進口基本保持穩定，出口為零；假設我國鎢品出口于 2023 年小幅回落后維持穩定； 2）再生鎢。國內擁有豐富的再生鎢資源和閑置產能，未來再生鎢將是鎢供給端重要 的補充渠道，我們假設 2021-2025 年再生鎢利用比例由 15.8% 增至 22.0%。

預計 2022-2025 年鎢供需格局將延續緊張局面。供給端，國內受總量指標控制、礦 石品位下降、新申項目過審嚴格等制約因素影響，無法快速釋放增量，但再生鎢作為高經 濟效益和環境友好型的生產方式，或將在未來三年實現放量，預測 2022-2025 年我國原 鎢供給規模將從 7.1 萬噸增至 8.2 萬噸（金屬噸，下同），CAGR 為 5.0%，再生鎢將從 1.0 萬噸增至 1.8 萬噸，對應 CAGR 22.2%。需求端，硬質合金用鎢受益于國產替代有 望實現高速增長，光伏鎢絲受益于行業景氣度和產品技術迭代將實現快速放量，傳統用鎢 領域如鎢特鋼、鎢化工等需求將維持穩定，預計 2025 年我國國內鎢需求規模有望達到 8.3 萬噸，2022-2025 年鎢需求年均增速將達到 9.4%。綜上所述，我們預計 2023/2024 /2025 年國內鎢供給缺口將達到 2594/2642/2449 噸。

鎢價回顧與展望

2008 年美國次貸危機對出口規模較大的國內鎢產業帶來較大打擊，鎢價快速下行至 5.25 萬元/噸的階段低點。2009 年起鎢價共經歷兩輪完整周期，目前處于第三輪上行階段。

*輪周期：2009-2011 年上行階段，贛州和湖南地區開展清整行動，部分礦山停產 檢修，無證開采被強制關停，現貨供應緊缺，疊加終端需求保持高速增長，鎢價在供給收 縮需求回暖的格局下于 2011 下半年突破 15 萬元/噸，達到歷史高點，隨后高位震蕩運 行；2013-2015 年下行階段，經濟增速放緩，出口壓力增大，鎢品累庫嚴重，鎢價快速下 行并跌破大部分企業的生產成本，行業減產停產現象普遍。

第二輪周期：2016-2018 年上行階段，業內停產減產起效，國儲局收儲強化市場信心， 疊加“十三五”開局之年環保監管政策頻出，鎢價觸底反彈，但因需求仍然疲弱反彈高度 有限；2018-2019 年下行階段，中美貿易爭端壓制出口，以及昆明泛亞有色金屬交易所案 件進入公審，拍賣預期導致鎢價再度下行。

第三輪周期：2019 年至今的上行階段，泛亞庫存拍賣價超預期確認鎢市拐點，供給 側品位下降、新申項目過審難壓制鎢礦產量，需求側光伏用鎢需求放量，硬質合金用鎢在 國產替代趨勢下穩健增長，鎢供需格局偏緊，價格持續上行。根據富寶咨詢數據，截至 2023 年 4 月 23 日，一級 65% 黑鎢精礦價格達到 11.75 萬元/噸，自 2019 年 7.1 萬元/ 噸的階段低點已上漲 65.5% ，但距離歷史高點仍有超過 30% 的上行空間。 綜合考慮開采總量指標約束、礦石品位下滑和新申礦山項目過審較難持續延緩新增產 量釋放節奏，需求端硬質合金國產替代和光伏鎢絲技術變革產業趨勢確定性強，預計將驅 動鎢需求量穩健增長，我們認為鎢價將在供需缺口持續為負的狀態下中樞持續上移。

行業重點公司簡介

中鎢高新：數控刀具+光伏鎢絲雙輪驅動

公司簡介：中鎢高新材料股份有限公司，前身為海南金海股份有限公司，于 2000 年 吸收株洲硬質合金集團有限公司和自貢硬質合金有限責任公司的優質資產完成主營業務 的變更。2009 年五礦集團收購湖南有色 51% 股權，成為中鎢高新的實控人，持股比例 達 43.66%，中國五礦股份有限公司成為中鎢高新的控股股東，持股比例達 49.87%。五 礦集團具有充足的鎢礦資源，中鎢高新是集團旗下鎢產業的運營管理平臺，擁有集礦山、 冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈，具備產業鏈一體化優勢，目前已成為全球*大 的硬質合金產品綜合供應商，國內數控刀片*大供應商和技術*者，旗下南昌硬質合金 主要負責鎢粉與硬質合金棒材的生產，株洲硬質合金與自貢硬質合金的產品集中在絲材、 棒材、精密零件和地質礦山工具等，孫公司株洲鉆石和金洲精工則分別主攻切削刀具與精 密刀具市場。

受托礦山資源儲量和冶煉能力居行業前列，原料供應獲得充分保障。根據中鎢高新在 深交所投資者互動平臺表示，截至 2022 年末，公司托管礦山區域的鎢礦山保有資源量達 118 萬噸。公司 2021 年鎢礦砂及精礦產能達 2.5 萬噸，產量 2.52 萬噸，為全球*， 原料自給率高達 80%；托管范圍內仲鎢酸銨產能達 2.3 萬噸、產量達 2.1 萬噸。此外， 五礦集團承諾：對于 5 家托管礦山企業及湖南有色集團湘東鎢業有限公司，若單個公司 連續兩年歸母扣非凈利潤為正且滿足上市條件時，在同等條件下優先將其注入上市公司， 并在滿足上述條件之日起一年之內將資產注入方案提交上市公司董事會審議。2020 年南 硬公司達到注入條件，成功注入上市公司體內。未來礦山資產注入有望進一步增強公司業 績確定性，提升公司原料端保障能力，形成完整的一體化鎢產業鏈。

公司深加工鎢品種類齊全，在多個下游領域處于*地位。根據公司公告，2022 年 公司硬質合金產量超 1.4 萬噸，國內占比超 28%，位居世界*；數控刀片產量超 1.3 億 片，約占國內總產量的 23%；微鉆產能進一步增至 4.55 億支，PCB 微鉆全球市占率超 20%，位居世界前列；此外，公司還積極拓展光伏鎢絲新業務，自硬年產 100 億米細鎢 絲擴能改造項目于 2022 年投產，年內出貨量約 20 億米。

2022 年終端需求不旺背景下公司聚焦提質增效，業績突顯經營韌性。根據公司公告， 2022 年公司全力開拓增量市場，營收規模達到 130.8 億元，同比增長 8.2%，歸母凈利 潤 5.3 億元，同比微增 1.3%。2023 年一季度在原材料價格高企、行業景氣低迷及 2022 年同期高基數等因素影響下，公司實現營業收入 30.6 億元，同比增長 1.0%，歸母凈利 潤 1.0 億元，同比下滑 7.4%。

刀具板塊對公司業績貢獻快速提升，利潤占比將近 50%。根據公司公告，2019-2020 年公司營收結構中刀片業務占比由 15.4% 快速提升至 24.5%，并在隨后兩年基本穩定在 25%上方，同期合金制品、粉末和難熔金屬板塊在公司業務結構中的占比有所下滑。2020 年起公司利潤結構中刀具業務貢獻比例占比均接近 50%，占比第二的為合金制品板塊， 粉末業務近年來利潤貢獻穩定抬升，占比由 2020 年的 6.5% 逐年上升至 2022 年的 8.9%。

刀具毛利率顯著高于其他業務，銷售凈利率穩定提升。根據公司公告，2020-2022 年 公司各業務板塊毛利率較為穩定，其中刀具業務毛利率基本在 35% 附近波動，是主營業 務中毛利率*高的細分板塊；2018-2022 年公司銷售毛利率受原材料價格上漲影響有所承 壓，從 19.2% 下行至 17.5%，但銷售凈利率由 2.5% 提高至 5.1%，主因公司持續推進 市場化改革、專項改革和中長期激勵改革，并實行精益化生產管理，持續降本增效。2023Q1 公司銷售毛利率和凈利率分別為 17.2% 和 4.0%。

章源鎢業：資源壁壘深厚，構筑鎢全產業鏈布局

公司簡介：崇義章源鎢業股份有限公司，位于“世界鎢都”——江西省贛州市，實控 人為自然人黃澤蘭，持有公司 57.01% 的股權，控股股東為崇義章源投資控股有限公司， 持股比例達 60.65%。公司從一家采選礦為主的小企業迅速發展成為集鎢的采選、冶煉、 制粉與硬質合金生產和深加工、貿易為一體的集團型企業，是國內鎢行業產業鏈*完整的 少數廠商之一。旗下全資子公司贛州澳克泰負責硬質合金棒材和切削刀具的生產銷售，是 *專精特新“小巨人”企業，產品主要對標國際一線品牌，參股子公司西安華山鎢制 品的主營產品為鎢合金棒、管、球、塊等鎢制品。

公司擁有豐富的礦產資源，未來原料自給率有望持續提升。根據公司公告，截至 2022 年年末，公司擁有 6 座采礦權礦山和 8 個探礦權礦區，保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫 資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。2022 年公司上游原料自給率約 20%，公 司礦山資源底蘊深厚，未來將有序推進采礦權礦山和探礦權礦區的整合，夯實鎢加工產線 的原料保障。

公司積極向下游拓展業務布局，以高附加值的硬質合金為發展方向。根據公司公告， 截至 2022 年末，公司鎢粉產能為 1.5 萬噸/年，碳化鎢粉產能為 1.06 萬噸/年，“超高 性能鎢粉體智能制造項目”一/二期投產后將增加公司高端碳化鎢粉產能 5000 噸/年。全 資子公司贛州澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能為 2000 萬片/年，硬質合金棒材產能 為 1000 噸/年。

章源鎢業營業收入增長穩定，歸母凈利潤觸底反彈。2019 年受全球經濟低迷、中美 貿易摩擦及國內需求不景氣等因素影響，鎢價持續走弱，公司期初庫存產品成本較高，產 品毛利下探，導致歸母凈利潤大幅降至 -2.9 億元，由盈轉虧；2020 年起受益于鎢市重回 上行周期，公司業績快速修復。2021 年公司全資子公司贛州澳克泰實現營業收入 4.3 億 元，較上年同期增長 53.4%，驅動公司營業收入實現同比高增 32.2%。2022 年章源鎢業 實現營業收入 32.0 億元，歸母凈利潤 2.0 億元，同比增速分別為 20.2% 和 23.2%。

中游碳化鎢粉業務營收貢獻穩定，下游合金及刀具業務業績貢獻持續提升。公司營收 結構較為穩定，碳化鎢粉與合金及其他深加工鎢品業務為公司營收貢獻*大的兩個板塊， 合計占比基本達到 50% 以上。2018-2022 年公司的利潤結構有顯著變化，碳化鎢粉板塊 占比由 2018 年的 35.1% 降至 2020 年的 13.4% 后逐年反彈，2023 年占比達到 23.1%，但距 2018 年的高點仍有較大距離，同期合金及其他業務在利潤結構中的占比雖 然于 2019 年大幅下滑至 2.8%，但因贛州澳克泰的合金棒材和刀具業務開始放量，該板 塊的利潤占比開始逐年上升，2022 年達到 29.4%，超過了 2018 年 28.5% 的高點。

鎢粉與深加工鎢品毛利率較高，銷售凈利率穩定提升。根據公司公告，2018-2022 年 公司碳化鎢粉業務毛利率較高，基本高于 30%；受益于原料自給率提升，鎢粉業務毛利 率穩健增長，由 15.5% 提升至 29.6%；合金及其他業務毛利率也較高，接近 30%。公 司銷售毛利率和凈利率均于 2019 年見底后快速回升，2022 年公司銷售毛利率和凈利率 分別為 15.6% 和 6.3%。

翔鷺鎢業：資源壁壘深厚，構筑鎢全產業鏈布局

公司簡介：廣東翔鷺鎢業股份有限公司前身為潮州翔鷺鎢業有限公司，由開達加工廠、 福州金達和廈鎢工會于 1997 年設立，2012 年整體變更為廣東翔鷺鎢業股份有限公司。 截至 2022 年年報，公司實控人為陳啟豐、陳宏音（陳啟豐配偶）、陳偉東和陳偉兒，合 計持股比例達 45.81%。公司專注于鎢制品的開發、生產和銷售，經過多年的發展，已經 形成了從仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質合金等為一體的產品體系。公司被國 家商務部認定為全國 16 家鎢及鎢制品出口供貨資格企業之一，是全國 13 家鎢及鎢制品 國營貿易出口企業之一。

潮州區域和江西區域兩大基地齊頭并進，立足中游向產業鏈上下游延伸發展。公司業 務布局在潮州和江西，潮州基地主要從事鎢粉、碳化鎢粉和硬質合金的生產，江西區域在 現有粉末及硬質合金產業的基礎上，努力向上下游延伸拓展。根據公司公告，2022 年公 司旗下江西翔鷺鎢業子公司大余隆鑫泰礦業取得鐵蒼寨礦區的采礦權，開采礦種包含鎢礦、 錫和銅，生產規模 4 萬噸/年，有望在一定程度上彌補精礦端自給率低的短板，并通過定 增募資推進“年產 7000 噸高性能超細碳化鎢粉等退城入園技改項目”形成配套 7000 噸 高性能超細碳化鎢粉、9000 噸 APT 及 8000 噸氧化鎢的生產能力，其中 9000 噸 APT 均為自用。同時，公司積極調整精密工具產能區域布局，為了降低成本將東莞精密的生產 搬遷至江西大余。2022 年，公司兩大基地共生產仲鎢酸銨 4008.9 噸、氧化鎢粉 7704.7 噸、鎢粉 5756.9 噸、碳化鎢粉 5861.8 噸、合金粉 160.9 噸、硬質合金 785.5 噸。公 司還計劃投資 7843 萬元用于光伏用超細鎢絲研發項目，未來有望切入新的高速增長賽道。

翔鷺鎢業營業收入 V 型反轉，凈利潤受精礦與粉末價格“倒掛”影響承壓。根據公司 公告，2018-2022 年公司營業收入走出“V”字形態，2020 年觸底后開始反彈，與鎢價 運行周期基本一致，2022 年公司營業收入達到 16.7 億元，同比增長 9.8%。由于公司主 營業務集中在中游粉末端產品，鎢精礦依賴外購，而鎢精礦在環保、安全生產及全球能源 緊張壓力下，下行周期價格較鎢粉末產品更有韌性，上行周期又更有彈性，因此往往后端 粉末產品與前端精礦產品會產生價格“倒掛現象”。同期公司歸母凈利潤持續承壓，由 2018 年的 1.1 億元降至 2022 年的 -0.4 億元。2023Q1 公司營業收入和歸母凈利潤為 3.9 億元和 169.8 萬元，同比變動 -13.5% 和 -84.9%。

碳化鎢粉傳統業務貢獻基本盤，合金業務成業績驅動新引擎。公司營收和利潤結構中 占比*大的業務為碳化鎢粉，2018-2022 年營業收入占比基本在 60% 以上，利潤占比均 在 58% 以上，因此公司當前的業務結構仍相對集中在鎢產業鏈的中游環節。但同時硬質 合金業務的營業收入和利潤貢獻度也在持續上升，由于其高附加值的特點，雖然 2022 年 硬質合金業務收入占營業收入比例為 13.4%，但利潤占比卻達到了 29.4%，已取代鎢粉 成為對公司經營業績貢獻度第二大的板塊。

硬質合金產品毛利率顯著更高，毛利率和凈利率承壓下行。公司硬質合金產品的毛利 率顯著高于碳化鎢粉，2022 年分別達到 21.6% 和 8.2%。公司鎢精礦原料自給率較低， 生產所需的鎢精礦基本通過外購獲得，因此原材料價格波動對公司經營業績的影響較大， 近年來公司主營業務毛利率、銷售毛利率和凈利率均承壓下行，2022 年公司銷售毛利率 和銷售凈利率為 9.9% 和 -2.5%，2023Q1 公司銷售毛利率繼續降至 9.5%，但銷售凈利 率修復至 0.4%。