章源鎢業：打通產業鏈的鎢行業骨干企業。目前，公司已形成完整的產業鏈，產品從上游鎢精礦—仲鎢酸銨（APT）—氧化鎢—鎢粉—碳化鎢粉—熱噴涂粉/硬質合金。公司以鎢精礦為原料，覆蓋全產業鏈，產品矩陣豐富。原料端產品：鎢精礦、仲鎢酸銨（APT），2022H1公司上游原料自給率約占五分之一，不足部分需要對外采購。中游產品：鎢粉、碳化鎢粉，是生產硬質合金的主要原料。下游產品：熱噴涂粉、硬質合金、涂層刀片、棒材，其中涂層刀片和棒材均由子公司澳克泰生產。
背靠江西鎢礦資源，享受鎢礦價格上漲紅利。公司擁有6座采礦權礦山和8個探礦權礦區，持續加大各采礦權礦山和探礦權礦區的勘探力度，通過整合現有礦權，不斷提高資源綜合利用率，夯實資源保障能力。公司所屬的生產礦山礦體均為石英脈型黑鎢礦，各礦山礦體中除鎢金屬元素外，主要伴生礦種有錫、銅、黃鐵礦、鋅等，現均進行了回收。截止到2022半年報，公司所轄礦權保有鎢資源儲量9.01萬噸，錫資源儲量1.48萬噸，銅資源儲量1.12萬噸。鎢資源供給端繼續實行總量控制，消費復蘇或將推動價格溫和上漲。
深加工板塊經營穩定，澳克泰刀片、棒材進入業績釋放期。目前公司擁有鎢粉產能15000噸，碳化鎢粉產能10600噸，5000噸超細碳化鎢粉產能完全落地后，公司碳化鎢粉產能有望達到15600噸，增幅47.17%。公司全資子公司贛州澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能為2000萬片/年，硬質合金棒材產能為1000噸/年。2021年產能利用率約為70%，仍有提升空間。澳克泰經過十余年的研發進程，于2021年實現*盈利，我們判斷其已進入業績釋放期。目前，澳克泰生產的硬質合金涂層刀片已經部分替代歐美進口產品，促進裝備制造業刀具的國產化。
盈利預測。我們看好公司5000噸超細碳化鎢粉產能的落地，進一步實現在超高性能鎢粉體制備領域自主知識產權的智能化生產。價格方面，我們假設2022-2024年APT市場價格分別為17.3/17.5/18萬元/噸。我們重點關注子公司澳克泰的盈利模型，進口替代邏輯將為公司貢獻量價增量。我們預計公司2022-2024年營收分別為32、36和44億元，歸母凈利分別為2.1、3.3和4.5億元，同比增速28%、54%和38%，對應2023年4月14日76億市值下的PE分別為36x、23x和17x，低于可比公司平均PE，給予“買入”評級。
風險提示：APT價格大幅回落；超細碳化鎢粉產能落地節奏不及預期；刀片及棒材下游市場需求不及預期。
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